涤纶长丝将迎来新一轮景气周期

　　涤纶长丝行业2011年以来的产能扩张逐步进入尾声，2015年新增产能大幅减少。高成本切片纺产能逐步被淘汰，行业主流直纺装臵实际开工率持续攀升。

　　近年来涤纶长丝年产销量增速保持在10%左右，高于其他聚酯下游品种。我们研究认为，2015年开始涤纶长丝行业逐步迈入新的一轮景气周期，旺季来临时直纺产能或将供不应求，单月吨毛利同比再创新高。

　　油价下跌加速盈利反转，产业链利润重新分配。2014年四季度以来原油价格暴跌，主要系由于供给过剩，原油价格短期内难以反转。与2008年油价下跌的区别在于，本轮油价下跌期间，国内纺织服装内需和出口需求仍然稳定。受益于上游原油-PX-PTA价格快速下跌，2014年11月涤纶长丝吨毛利创下3年来新高，油价下跌加速行业盈利反转。涤纶长丝产业链价格重心下移之后，与棉花、腈纶等产品价差进一步拉大，竞争优势得到加强。上游PX-PTA产能过剩，2015年产能持续扩张，压制价格反弹，产业链利润再分配有利于涤纶长丝高毛利持续，并且提升行业估值水平。

　　国内聚酯企业数百家，下游配套以涤纶长丝为主，包括短纤、瓶片、切片等。涤纶长丝产品可以分为POY(预取向丝)、DTY(加弹丝)和FDY(全拉伸丝)等，POY、DTY和FDY又可以细分为常规丝和差别化丝。我们研究认为，近年来国内纺织服装产销量仍然增长，而棉花消费量持续下滑，化纤使用量在持续增长。化纤产品中，涤纶短纤、腈纶等品种产销量增长有限甚至下滑，涤纶长丝一枝独秀，性价比突出，产销量持续增长。从统计数据来看，近年来涤纶长丝行业产销增速一直维持在10%～15%之间。2014年1～10月，国内涤纶长丝产量为2166万吨，同比增长14.1%。

　　涤纶长丝产能扩张高峰在2013～2014年，主要是受到2010～2011年行业景气吸引。2014年聚酯行业新增产能约700多万吨，其中配套涤纶长丝约400万吨；预计2015年聚酯新增产能375万吨，其中配套涤纶长丝产能200多万吨，主要是桐昆股份、浙江双兔新材料等企业扩张产能。当前行业产能扩张已经进入尾声。

　　直纺产能顶替切片纺产能，行业实际开工率逐步攀升2014年国内聚酯产能约4760万吨，占全球产能40%以上。其中，涤纶长丝产能约3315万吨，其余为涤纶短纤、瓶片、膜片等产能。聚酯产能构成中，切片纺约986.7万吨产能，占比20%；直纺产能占比80%。

　　切片纺采用将聚酯熔体干燥处理成聚酯切片，经过再熔融得到熔体纺丝。行业内切片纺多为小装臵，由于成本高昂，近年来不断被淘汰，开工率一直很低(50%以下)。我们粗略估算，行业主流直纺产能开工率在90%左右，高于市场预期。

　　涤纶长丝行业自2015年开始进入新的一轮景气周期。2014年上半年，POY、FDY毛利率已经见底回升；伴随着行业实际开工率攀升，涤纶长丝吨毛利逐步回升。2014年二季度，涤纶长丝龙头企业桐昆股份实现营业收入62.72亿元，净利润1.37亿元，净利率2.19%，盈利能力创下2012年以来新高。受益于油价及上游PX-PTA价格下跌，11月以来涤纶长丝吨毛利迅速扩大，行业盈利加速反转。

　　我们研究认为，经过供需层面三年调整之后，涤纶长丝行业过剩产能得到有效化解，实际开工率已经逐步攀升，2015年将进入新的一轮景气周期。2015年上半年旺季来临时，长丝行业有望供不应求，吨毛利同比再创新高(2014年旺季时单月吨毛利已经达到700～800元)。从产能建设周期来看，新一轮景气上行周期有望持续两年以上。

　　桐昆股份是国内涤纶长丝龙头，产能290多万吨，市占率10%左右。我们粗略测算，涤纶长丝毛利增厚100元，增厚公司EPS 0.23元。公司前三季度扣非净利润为-1258万元，预计2015年迎来业绩拐点，业绩反转在即。

　　2014年涤纶长丝新增产能