化纤行业：差别化才是跃升之道 行业持有评级

　　投资要点：

　　化纤行业整体持续回暖。历经长达两年的持续低迷之后，在原料成本上升和供需趋紧双重因素推动下，化纤行业自2006年中期复苏迹象明显。在粘胶短纤、氨纶等子行业强力带动下，维纶、涤纶等子行业运行平稳，1-7月份化纤行业共实现销售收入2525.28亿元，利润总额87.58亿元，分别同比增长25.89%和114.99%，行业整体持续回暖。

　　短期内产能释放无碍行业景气上行。化纤行业具有建设期短、投资见效快的特点，本轮景气周期正是在2004年底至2005年初投资高峰期产能集中释放后所引发的。受益于行业转暖，今年1-7月份化纤行业固定资产投资同比增长51.6%，未来潜在产能释放预期强烈。但在政府和行业协会调控指导和市场需求持续增长的情况下，我们判断目前化纤行业仍处于景气上行阶段，预计本轮景气周期有望延续至2009年后期。

　　差别化才是跃升之道。由于进入壁垒低、传统化纤产品趋同性竞争十分激烈，因此追求差别化逐渐成为化纤行业的发展趋势。目前国外化纤产品差别化率平均在40%～50%之间，而我国的差别化率在2006年仅为32.5%，因此还存在较大的提升空间。“十一五”末，我国化纤差别化率将提高到35%以上，而行业内领先企业的差别化率将提高到40%以上的水平，因此差别化率的高低将决定化纤企业的竞争能力。

　　山东海龙“增持”评级。公司是我国粘胶短纤龙头企业，不仅拥有上下游一体化优势，而且公司正在积极建设差别化粘胶短纤项目。预计2008年底公司差别化率将达到30%左右，2009年将进一步提升至40%以上，公司粘胶短纤龙头的地位将进一步巩固。

　　江南高纤“增持”评级。公司是我国涤纶毛条行业龙头和国家火炬计划高新技术企业，主导产品均不同程度实现了差别化。目前公司拥有3万吨/年多功能复合纤维生产线，并通过增发将新增8万吨/年复合纤维产能，进而成为复合纤维行业的新龙头。

　　新乡化纤“增持”评级。公司是我国粘胶行业龙头企业，拥有长、短纤产能各5万吨/年，氨纶产能3000吨/年，以及4万吨/年的棉浆粕产能。公司自主研发的“竹浆粘胶长丝”被授予国家发明专利，目前公司正在和即将建设的差别化纤维产能接近5万吨，产品差别化率提高空间显著，此外粘胶长丝提价预期也将有助于公司业绩提升。

　　1、化纤行业整体持续回暖

　　化纤行业介于石油化工和纺织行业的中端，因此一方面受制于初始原料化纤行业成本波动较大，另一方面则由于产业规模庞大、供给总体过剩而导致议价能力偏低，因此在产能过剩背景下化纤行业往往不具备争取足够利润空间的能力，从而行业周期性十分显著。我们认为本轮化纤行业的景气周期起始于2006年第二季度，正是由于粘胶纤维和氨纶等产品的价格上涨带动了化纤行业整体的周期性复苏。进入2007年之后，由于供应趋紧和成本上升粘胶纤维和氨纶价格再次出现大幅上涨，从而带动了化纤行业整体持续走强。

　　2007年1-7月，我国化学纤维累计产量达到1355.04万吨，同比增长17.99%，其中涤纶产量1058.18万吨，占前7月化纤总产量的78.09%，同比增长17.57%，保持了化纤主导产品的地位。而受益于世界经济增长、消费结构升级所引发的需求快速增长，粘胶纤维产量大幅增长，1-7月份累计生产99.09万吨，同比增长21.12%。

　　1-7月份，我国化纤产品共实现销售收入2525.58亿元，同比增长25.89%。在经历前两年行业低迷期后，我国化纤企业成本控制和经营管理能力有了明显提升，大多数子行业均呈现良好回暖态势。

　　同2003年初的802家相比，截至2007年7月我国化纤生产企业已经达到1492家，四年内增幅接近87%年。2006年化纤行业总产能2250万吨，产量2025万吨，占世界总量的比重超过40%。伴随行业周期性回暖，自2006年4月起我国化纤行业亏损面逐渐缩小，已经由2006年3月的28.61%缩小至2007年7月的18.83%，化纤行业整体基本处于良好的运营状态中。

　　2、短期内产能释放无碍行业景气上行

　　2.1、价格上涨是行业景气回升的直接动因

　　化纤行业既受制于石油原料的价格波动，也与以棉花为代表的天然纤维等替代品的价格、供求关系联系紧密，同时下游纺织行业的发展态势更是直接决定了化纤产品的需求状况。2006年中期国际原油价格的回落、05/06年和06/07连续两个年度的全球棉花减产，以及我国纺织工业的持续快速增长，拉动了以粘胶纤维和氨纶为首的主要化纤产品的价格上涨，但涤纶价格受上游原料PTA的拖累，在06年中期随原油价格回落而有所上涨之后再次回落，在产能过剩和PTA低价牵制下目前仍处低位调整时期。

　　受气候、虫害以及其他因素影响，全球棉花产量自2004/05年度创历史最高水平后一直未有明显增长。尤其是在乙醇混合燃料需求增加背景下美国玉米种植面积大增，再加上大豆和小麦等作物种植面积也有多增长，预计2007年美国棉花种植面积将继续减少，而澳洲和西非等主要产棉国棉花产量也将出现30%左右的下降。据美国农业部预测，由于巴基斯坦、印度等亚洲国家的棉花增产，2007/08年度全球棉花产量仍有望维持平稳水平，但中国可能比上一年度略有1.18%的降幅。

　　无论是全球还是我国，在消费持续增长下棉花产量和库存均出现了明显下降趋势。虽然印度、巴基斯坦等国在加强生产管理之后，产量有望保持较快增长，但相对消费增长预期棉花供应能力下降已经是不争的事实。受供应趋紧影响，尽管自07年5月起棉花价格触底反弹，10月24日江苏329皮棉到货价格为13733万元，而粘胶短纤报价达到了21000元左右，粘棉价差7000多元，远远超过了此前粘棉价差水平。我们判断在粮食价格上涨、滑准税率制约以及供应偏紧等多重因素制约下，未来我国棉花将维持在震荡中维持现有价位，而下游纺织行业持续增长的需求将有助于支撑以粘胶短纤为代表的化纤产品价格相对坚挺，行业景气有望继续上行。

　　2.2、产能增长日趋理性顶点

　　大型成套技术装备的逐渐国产化明显降低了化纤产品的单位投资成本、能耗和物耗水平，因此在投资少、见效快等利益的驱使下2004年我国化纤行业固定资产投资增长迅速。2004年由于产量大增，全球棉花价格出现了大幅下跌，2005年虽有所回升但仍较04年最高时有20%左右的价差，因此随着2004年新建产能的逐步释放，2005年我国化纤行业迎来了周期性低谷，并一直延续至2006年初。

　　虽然化纤行业固定资产投资增长较快，但我们认为本轮产能增长尚不至于影响化纤行业整体的良性发展态势。首先，我国化纤行业正在从“数量扩张型”向“质量效益型”转变，据化纤工业协会统计，尽管过去三年已经淘汰了近200万吨劣质产能，我国目前仍有大约400万吨劣质产能需要淘汰，这将在一定程度上抑制实际产能的增长；其次，经过长期摸索和实践，行业协会在化纤行业发展中的重要作用日益体现，这将有助于化纤行业整体的良性发展；最后，我国化纤产能正在逐渐向中西部具有成本和资源优势的地区转移，这有助于继续保持我国化纤行业低成本的传统优势。

　　3、差别化才是跃升之道

　　3.1、差别化拓展化纤蓝海

　　化学纤维分为人造和合成纤维两种。自1891年诞生以来，历经100余年的发展，世界化纤工业不仅实现了产量的快速增长，而且在产品种类和性能上也不断创新。尤其是从上世纪70年代起，合成纤维技术开发的重点正逐步从创制新的成纤聚合物转向通过改性或纺丝加工去改进纤维的性能，一些具有特殊性能的差别化纤维进一步拓宽了化纤的应用领域。

　　差别化纤维是相对于量大面广的常规纤维而言的一个笼统概念，早期差别化纤维技术开发主要集中在纤维形态结构的改变和成纤高分子化学结构的改性。经过持续的研究创新，目前差别化纤维已经扩展到功能性纤维、三异纤维、新合纤以及混纤复合加工等领域。

　　20世纪70年代以来，欧美日等国家主动放弃了产量高、科技含量低、生产过程中对环境污染严重的化纤产品的生产，其化纤产品差别化率平均达到了40～50%的水平，而且在生产中普遍采用了高新技术。美国、日本的大型合纤企业，基本保持着每年成功推出5个左右合纤及下游加工应用新品种，由于差别化纤维在细分市场往往拥有相对垄断优势和较高附加值，企业也因此得以实现稳步、高效发展。

　　3.2、差别化是我国化纤工业发展趋势

　　我国化纤工业自1957年起步发展至今，已经形成了大类品种齐全、技术装备基本配套，产能世界第一、质量品种有一定水平的化纤生产开发体系。但同其他发达国家相比，一方面，尽管加大了研发、建设力度，截至2006年底我国化纤差别化率也仅为32.5%，仍有待提高；另一方面，我国差别化纤维的开发仍集中在细旦、粗旦、有色、大有光和全消光等技术层次较低的品种上，在深度也有待继续开发。

　　虽然我国已经成为世界第一大化纤和纺织品生产国，但同时也是化纤进口大国。由于欧、美、日等发达国家和地区对高附加值差别化产品生产技术进行封锁，我国每年仍需进口大量的差别化纤维予以补充。为加快我国化纤工业的技术进步，国家有关部门已经制定了对化纤工业重点技术项目进行扶植，大力发展高性能的差别化纤维，力争到2010年化纤总体差别化率达到40%以上、高性能面料及制品的纤维自给率达到70%以上的的发展目标。随着差别化率的持续提升，我国将不仅进一步巩固在世界化纤产业链中的核心地位，也将有助于行业内企业提高经济效益，弱化周期性波动对行业及个体企业的不利影响。