山西三维(000755)：盈利提升 可密切关注

　　山西三维(000755)主营产品包括PVA、BDO和粗苯精制产品，目前已具备10万吨/年的PVA产能，投资建设的20万吨的粗苯精制项目，预计在今年中期完成。公司是全球唯一一家以电石炔醛法生产BDO的生产企业，目前具备7.5万吨/年的BDO生产能力，在完成7.5万吨顺酐法BDO项目后，BDO总产能将达到15万吨/年，成为仅次于BASF和Lyondell的全球第三大BDO生产企业，7.5万吨顺酐法BDO项目将在2008年第一季度的完工。

　　在所有的均线技术指标中，半年线无疑是相当重要的参考指标……

　　随着国内氨纶、PBT产品反倾销措施的出台，国内氨纶和PBT产能扩张较快，预计未来三年国内BDO需求的年增长率将保持在20%左右。除此之外，现有产品PVA、醋酸乙烯、PTMEG均有产能扩张计划。山西三维2007年前三季度实现销售收入20.29亿元，同比增长39%；主营业务利润5.92亿元，同比增长111.1%；净利润2.61亿元，同比增长175%，每股盈利0.67元。公司的各项费用控制基本合理。应收票据有较大幅度上升，货币资金大量增加，同时短期负债比期初大幅下降。实现经营现金流2.05亿元。

　　2008年国内BDO供应增加，PTMEG将供应紧张，2008年即使国内BDO供应将增加，价格仍将维持高位。2008年中期山西三维的7.5万吨/年顺酐法BDO装置将投产，同时如果新疆美克集团的6万吨天然气Reppe法BDO投产如果顺利，国内BDO产能增加较多。明年BDO价格仍将维持高位，一方面是全球油价高位带来国际企业的成本高涨，另一方面国内下游需求增长快速，除了氨纶领域以外，PBT领域增长较快，下半年年除了常熟长春化学6万吨装置投产，最近江阴和时利工程塑胶科技的2万吨PBT装置即将试车，加上明年中期星新材料6万吨和仪征化纤6万吨，明年PBT领域增加的BDO需求达到7万吨。我国PBT树脂的进口量每年有20多万吨，2007年初对台湾和日本生产商实施了反倾销。

　　2008年国内PTMEG将出现供应紧张，价格上涨。由于国内氨纶企业的大规模扩产，而作为氨纶主要的原材料PTMEG(氨纶原料近似80%PTMEG、20%MDI)，国内没有企业扩产，我们认为2008年国内的PTMEG将出现供不应求局面，价格也将出现上涨。公司公告两项新项目建设-9000t/a煤气化制氢和3万吨/aPTMEG装置，有利于公司长期发展。公司公告将投资3.3亿元建设9000t/a煤气化制氢，该项目为7.5万吨BDO装置配套供氢，2009年5月完成；同时投资4.86亿元，扩建3万吨/a PTMEG装置，将于2009年9月建成。煤气化装置建设的主要目的是钳制边上焦化厂对焦炉气提价，降低氢气的生产成本以及保证原料供应的稳定性。PTMEG扩产具有必要性，随着国内BDO产能的迅速增加，延伸下游的生产能力是必须的，PTMEG技术壁垒较高，我们判断未来两年国内PTMEG将供应紧张。尽管目前PTEMG盈利能力并不强，未来如果BDO价格出现大幅度下跌，PTMEG将成为重要的盈利来源。

　　PVA景气度将维持。全球醋酸乙烯开工率已经达到95%，加上醋酸和乙烯价格居于高位，醋酸乙烯价格持续上涨，目前已经达到15000元/吨，国内PVA价格受成本推动，价格上涨到目前19500元/吨，我们判断短期内醋酸乙烯价格难以大幅回落，而近几年国内PVA产能扩张很少，未来PVA毛利能够维持稳定或上升。根据价差分析判断，电石法PVA将毛利上升，外购醋酸乙烯的PVA毛利将出现下降，而三维由于部分醋酸乙烯需要外购，综合PVA毛利可能略有上升。由于原油价格高涨，粗苯精制的产品三苯(纯苯、甲苯和二甲苯)等产品维持高位，同时由于山西地区副产粗苯相对供应充分，粗苯精制在2～3年内能够实现较好的毛利水平。在业绩显著提高的背后是产品盈利能力增加、产量增加的结果。受益于下游需求旺盛，PVA和BDO系列产品的毛利率都有着不同程度的提高，主营业务利润率同比整体上涨9.41%。另外，在4.5万吨BDO项目投产后，增加了铁路运输比例，降低了部分运输费用，使得销售费用增速远远落后于收入；管理费用同比增80%，主要由于9月份将全部停产进行为期20天左右的大修，半年报中已预提大修费用4700万元。公司将继续按照原定的十一五规划进行项目建设，主要集中于PVA、BDO和干粉胶规模扩大：PVA供给增长缓慢，价格已上涨到1.6-1.7万元/吨；由于部分设备未能及时到位，粗苯加氢项目推迟到2007年9-10月份投产，7.5万吨顺酐法BDO将在2008年3月份左右投产；干粉胶是新一代环保胶粘剂产品，采用自己配方生产的干粉胶目前产能1万吨，还有进一步扩产计划。可以予以密切关注。