上海石化和仪征化纤再次启动股权分置改革

　　整合未见曙光

　　北京，12月19日/新华美通/ --事隔一年之后，当A股市场股权分置改革渐进尾声之际，上海石化(600688)、仪征化纤(600871)却重新启动了股权分置改革。上海石化、仪征化纤此次股改对价水平与上次基本相当，仍在10送3.2。上次相关股东会惨烈搏杀的场面依稀历历在目，本次大股东与流通股股东之间的博弈又将是怎样一种情形呢？相关股东会是中小流通股股东为数不多的表达自己意愿的机会，他们又将以何种态度来捍卫自己的权力呢？专业评论员寒冰试从股改方案、发展前景、中石化态度等方面对上海石化和仪征化纤本次股改的前景做一展望。

　　股改方案

　　根据此次上海石化、仪征化纤的股改方案公告，此次股改最终对价仍将维持在10送3.2，与上次的股改方案并无显著区别。就送股方案本身而言，对价水平已经不低。目前所有已完成股改上市公司的对价水平大约在10送3.01左右，近期股改公司的对价水平已下滑至10送2.55左右。然而问题在于，重新启动股改程序意味着众多流通股股东对中石化私有化两公司预期的落空，而上石化和仪征目前的经营业绩显然无法支撑如此之高的股价。因此，如果两公司此次不能将对价提升至流通股股东满意的水平，相关股东会恐依然难以通过。

　　然而就在众多流通股股东摩拳擦掌准备再投反对票之时，很多人却忽略了一个事实，即交易所正在逐渐收紧对未股改公司的交易限制。目前交易所已经规定了未完成股改公司股票每日张跌幅不得超过5%的，很多流通股股东已经因为此限制错过了上一波大涨得行情。可以预期，未来针对S类股票的交易限制将逐渐增加。今年初，曾经风传交易所有将未股改公司放入三板市场的考虑，虽然一段时间以来并未见到交易所实质性文件出台，但这应该已对未股改公司提出了警告。一旦进入三板市场，公司股票的流动性将大受影响，交易量也将急剧萎缩，流通股股东的收益将大受影响。

　　因此，中小股民在投票时需慎重考虑，是继续持有上海石化和仪征化纤，赌中石化对其进行私有化；还是接受方案，及早抽身而退，以免进入三板市场的窘境。

　　发展前景

　　上海石化作为一体化的综合类石化公司，其资产状况以及同种产品的盈利能力在中国石化的子公司中均处于前列，长三角战略地位十分突出。自1993年上市以来，公司总体上取得了良好的经营业绩。

　　就其主业来看，上海石化是中国最大的乙二醇和腈纶生产商，具有1000万吨/年原油综合加工能力和95万吨/年的乙烯生产能力。

　　上海石化近期一些大型投资项目均进展顺利，即将进入一个高速扩展期，2007年前三季投产、投用的项目有330万吨/年柴油加氢生产项目、38万吨/年乙二醇生产项目、热电总厂烟气脱硫项目(一阶段)；还有热电总厂6#机组项目、120万吨/年延迟焦化装计划分别2007年底建成投产和投产；另外60万吨/年PX芳烃联合装置已获批准，预计近阶段开工建设。

　　相较于上海石化，仪征化纤近一段时间经营业绩与投资者的预期尚有一定的差距，但是07年前三季度每股收益相较于06年每股收益，还是保持了较高的增长势头，增长率超过100%。对广大投资者利好消息是，中石化近期加强了对其的支持力度，如新上马了PTA项目，加强向产业链上游渗透，增强了对整个产业的话语权，也提高了盈利和抗风险能力。同时仪征也开始着手剥离一些辅助性业务，提高资产质量，做大作强核心业务，从目前反应来看效果十分明显。

　　就其主业来看，仪征化纤是国内最大的聚酯生产商，是行业领先者。仪征分别从德国、日本、意大利和法国等国家引进了先进的技术和设备，工艺技术已达到业内领先水平，仪征这些巨大的优势，国内民企在短期内尚难望其项背。

　　当然，仪征目前的经营生产也面临着一定的困难，主要是国内聚酯产能过剩，聚酯产品的毛利水平仍旧在地位徘徊，以及一些国家对中国纺织品和服装出口上的限制等，因而加大了境内聚酯业的经营风险。

　　考虑到国内经济高速发展势头、中石化对仪征化纤的支持，以及仪征化纤在国内市场的龙头地位，长期来看，仪征化纤其本面的提升空间还是非常值得期待的。

　　中石化的态度

　　鉴于上海石化长三角的战略地位和仪征化纤不同的业务范围，长期来看，整合的可能性依然存在，但问题在于中石化并没有明确的整合时间表。有些股东可能认为在本次股改投反对票会迫使两公司在进行“三改”或“四改”时抛出高额的股改对价或在短期内进行整合，但是这种可能性实在很小。

　　从提高对价上分析，个人认为进一步提高对价的可行性较小。上海石化、仪征化纤、及其控股股东中石化的监管机构为国资委，中国石化作为国有控股公司，提出的两公司的股改对价方案必须得到国资委的批准，国资委会对国有控股上市公司的对价水平有综合的考虑；另一方面中国石化作为四地上市公司，还要考虑境外股东的利益和影响。而且对于仪征化纤，其非流通股股东中信集团的监管机构为财政部，在当前股改对价普遍下降的情况下，10送3.2已经难能可贵，即便上海石化、仪征化纤和中石化想将对价提高，要获得中石化股东、国资委和财政部的认可都有十分的困难度。

　　从整合时机上看，即便中石化有对两公司进行整合的考虑，当前对于中石化来说，也并不是最好的整合时机。虽然近期中石化、上海石化和仪征化纤的股价都有所上涨，但中石化的盈利能力和资产质量远非上海石化和仪征化纤可比，在高位对其进行整合显然是不明智的。

　　四、困境

　　仔细分析，我们就可以看出，上海石化和仪征化纤此次股改中，博弈双方又是各怀想法和困境。

　　大股东中石化抛出两次高于市场平均水平的方案，也算尽力履行了股改义务，证监会一时之间也拿两公司没办法。即便今后为了股改的全面结束，将所有未完成股改的公司限制交易，从中石化利益角度出发，这未必是中石化不想要的，而那对流通股股东肯定是不利的。中石化拖延两公司股改应该也有顾忌，诸如监管机构压力和舆论压力，但这些压力能对它起什么作用尚不确定。

　　至于流通股股东期望的私有化和整合，按中石化的官方说法是：整合是其长期的战略，但这“长期”要到“长”到什么时候并不明确，即使等到了整合，那时的市场状况和政策导向也是不得而知，上石化、仪化的股价能否在私有化预期下长期支撑在目前位置也不确定，流通股股东期待私有化并从中获取比目前股改对价更多的利益有一定风险。

　　对流通股股东而言，股改相关股东会确实是不可多得的和大股东扳手腕的机会。基于目前的情况分析，如果依然寄希望于两公司大幅度提高股改对价或由中石化立即对其进行整合，是不现实的。当然如果流通股股东希望通过投票否掉本次方案是有可能的，但是被否掉后的情形依然不乐观。如果赞成本次方案，流通股股东又会丧失一次的争取更多合理利益的机会。面对如此困境，何去何从，还需流通股股东们仔细斟酌。