借壳世纪光华疑存对赌 恒逸石化PTA暗礁潜伏

　　鼎晖“精准”入股

　　世纪光华的重组预案的另一焦点是PE的突击入股。众所周知，对赌协议常与引入战略投资者有关，而恒逸石化在拟借壳世纪光华前引入了PE界享负盛名的鼎晖投资。而后者“临门一脚”的精确度之高，颇引人艳羡。

　　据公告，2009年12月24日，恒逸集团、邱建林、方贤水和鼎晖一期及鼎晖元博签署股份转让协议，恒逸集团将其持有恒逸石化6.24%和1.76%的股份分别转让给鼎晖一期和鼎晖元博，转让价格以双方认可的恒逸石化整体估值38亿元为基础确定，即鼎晖一期和鼎晖元博分别出资2.37亿和6688万元。事后来看，鼎晖两PE的入股时点可谓“精准无比”——此后不到半个月，即2010年1月8日，世纪光华即停牌筹划重组。

　　这里留有两点疑问。首先，恒逸集团引入鼎晖目的何在？是否有为推动恒逸石化借壳世纪光华上市的考量？重组预案对此没有任何描述及解释。

　　可为比鉴的是，在同期实达集团重组中，同样存在建银资本和红塔创投两家PE精准入股的情况。但在实达的预案中，公司详细描述了引入两家PE作战略投资者的目的，系重组方以出售股权所得现金偿还关联方借款，以使成都融创在借壳时满足上市条件。

　　以此反观世纪光华之重组。鼎晖系国内PE界的头牌大佬，由曾有中金直投背景的吴尚志、焦树阁等五位元老管理投资，拥有极强的券商背景。那在鼎晖投资恒逸石化之时是否已知悉后者欲借壳世纪光华上市？值得注意的是，实达的重组方在引入两家PE时公司股票已经停牌，而12月24日的世纪光华尚处于交易状态。

　　其次，据预案，鼎晖12月24日突击入股的作价基准系根据当时恒逸石化的整体评估价值为38亿。此后，恒逸集团为借壳而评估恒逸石化的预估值为40.68亿，其评估基准日为12月30日，亦即相距一周时间，恒逸石化的资产便“膨胀”了2.68亿。而若按最高增发额4.5亿股折算，恒逸石化的估值最高可能达44.4亿，较鼎晖入股时增值6.4亿。

　　至此，再反观恒逸集团与汇诚投资疑似存在的对赌约定，便更加耐人寻味。一方面，恒逸集团愿意在重组获批时以2.5倍于增发价的高价收购世纪光华股权；另一方面，也愿意重组前突击折价出售拟注资产股权。恒逸集团何以厚彼薄己至此？

　　在此背景下，若该重组成功，鼎晖短期内获利之多令人瞠目。以最高增发额4.5亿股折算，恒逸石化8%的股权即3600万股，再以鼎晖两基金共3亿的投资额计算入股成本约8.33元/股。相较3月1日世纪光华收盘价20.35元，短短两个月，鼎晖的突击入股浮盈145%。

　　对于上述情况，在接受记者采访时，恒逸石化高管矢口否认了鼎晖入股属“临门一脚”的说法。“在去年上半年，我们就开始与鼎晖谈判，当时尚未开始与世纪光华接触。”据其透露，恒逸集团此前一直在寻找战略投资者，并曾于2007年末与花旗银行达成战略合作协议，但冗长的审批手续完成后，偏逢国际金融危机爆发，恒逸石化盈利大降，花旗银行则囊中羞涩，协议即告终止。2009年上半年，随着化纤业行情回升，恒逸集团重燃引入战略投资者的念头，开始与鼎晖谈判。

　　“相对而言，我们与鼎晖的洽商时间很短。”上述高管说，引入鼎晖与借壳世纪光华两者并没有交集，也不存在鼎晖从中牵线搭桥的行为。不过，他并不否认，恒逸石化借壳世纪光华的预期，增强了鼎晖的投资意愿和动力。

　　记者注意到，恒逸集团内刊《恒逸报》曾对引入鼎晖一事作过报道，称其为恒逸集团“发债、引资、上市”三步走战略的重要一步，“为进入资本市场铺平了道路”。

　　PTA“厚利”难续

　　预案中最为投资者所关注的无疑是重组资产——恒逸石化的评估价格及盈利能力。

　　据预案，截至2009年12月31日，恒逸石化净资产为9.39亿。以2009年12月31日为评估基准日，公司净资产预估值约为40.68亿，增值额约为31亿，增值率高达333%。

　　预案介绍，恒逸石化主营PTA、兼营下游聚酯化纤等产品的生产与销售，其所需原材料80%源于石油，而终端消费者又是拥有极高对外依存度的纺织服装业。由此可见，恒逸所处产业在国内不仅是强周期行业，且属于典型的“两头在外”，即上、下游产品定价权均在国外，经营风险甚大。

　　以上所述国内市场早有殷鉴。曾因拥有亚洲最大、世界第二的PTA生产基地而荣光无限的华联三鑫即于2808年底因内(高杠杆运作、投机期货巨亏致资金链断裂)、外(金融危机致行业性亏损)交困，几乎一夜间倾倒破产。

　　在此情况下，恒逸石化能享受高达3倍多的评估增值，与房企、矿企受益于土地使用权、采矿权等无形资产重估增值不同，主要拜其评估方法及2009年傲人的盈利数据所赐。