借壳世纪光华疑存对赌 恒逸石化PTA暗礁潜伏

　　首先，从总体上看，据预案披露，2009年恒逸石化并表下总资产123亿，净资产31.6亿，归属母公司净资产16亿。公司2009年实现营收120亿，净利润10.7亿，归属母公司净利润6.44亿。由此折算下恒逸石化2009年净利润率达9%，净资产收益率(ROE)高达40.25%。

　　与此同时，公司财务杠杆较高、盈利波幅异常巨大。据预案，恒逸石化于2008年、2007年实现营收111亿、118亿，归属母公司净利润分别为-6803万、2.22亿，同期ROE为-7%、21%。在与2009年完成营收相差无几的情况，公司连续三年的ROE竟有近50%的波幅。

　　此外，以市场上与恒逸石化主业最接近的S仪化对比来看。公司2009年三季度报表示，目前国内聚酯原料和产品价格冲高后快速回落，聚酯市场波动明显加大。同时由于产品需求没有好转以及产能过剩的状况依然存在，聚酯业竞争形势严峻。

　　同时，S仪化财务数据也表现“寒意浓浓”的经营境况。2009年前三季度，公司实现营收96.37亿元，同比减少23.2%。业绩虽实现扭亏但净利率仅3.9%，不及恒逸石化一半；ROE5.3%，仅约后者的1/8。

　　尤其到了第三季度，S仪化的财务数据明显反映出市场压力正在加大。当季，公司实现营收35.02亿元，环比略增4.6%。而记者折算其综合毛利率环比大跌7%至7.96%；实现净利润仅6782万，环比剧减75.03%。

　　当然，S仪化与恒逸石化虽拥有从PTA到聚酯化纤相同的产业链，但前者的产能主要在聚酯、后者则在PTA，致使两公司不可简单对比。但S仪化折射出的下游聚酯业不景气的经营现实，仍给恒逸石化的靓丽财报投下阴影。

　　其次，再分解恒逸石化旗下PTA、聚酯化纤两部分的盈利情况。据预案，公司旗下控股、参股公司众多，其中盈利支柱——PTA的产能主要来自两个与浙江另一化纤巨头荣盛控股合资的公司，即逸盛石化(合计持股51%)与逸盛大化(间接持股39.2%)。

　　观两者财务数据，逸盛石化2009年实现营收72.6亿，净利7.58亿，净利率高达10%。而在2008、2007年，该公司实现营收76亿、90亿，均高于2009年，且三年产、销量亦相当接近，但净利润仅1.6亿、1亿，尚不及2009年的20%。同样，逸盛大化于2009年实现净利润5.86亿，而2008年尚亏损1273万。

　　同时，类似的财务迹象也发生在经营聚酯业务的恒逸石化母公司身上。公司2009年实现营收23亿，净利1.68亿；而其2008、2007年营收均与2009年无甚差异，产、销量亦接近，但净利为-2.36亿及4363万，经营绩效差别之大亦令人不解。

　　先从产业上看，经历2008年危机后PTA迎来了强劲复苏，甚至成为近五年来的行业景气高点。但这似无法完全解释2009年恒逸石化的业绩出现暴增。

　　记者回查郑州商品交易所PTA期货历史走势，近两年最低价出现在2008年11月的4444元/吨，2009年底价格在8050元/吨，涨幅约一倍。这期间，FOB韩国PX指数显示，PTA原料PX价格从500美元升至1000美元。再结合中国化纤协会统计的单位生产成本，由此折算出2009年行业平均毛利率最高仅约10%，恒逸石化拥有高达10%的净利率无异于鹤立鸡群(公司毛利率目前无法推算)。

　　记者再回查预案，得知逸盛石化生产的PTA产品约90%销售给股东内部关联聚酯企业，剩余10%销售给国内其他企业。而逸盛大化生产的PTA产品中约30%销售给股东内部关联聚酯企业，剩余70%销售给国内其他聚酯生产企业。

　　再续查相关资料，两PTA公司的关联供应中，向恒逸集团旗下的聚酯企业输送了多少？向荣盛控股旗下的聚酯企业输送了多少？但这些尚无法在预案中获得进一步数据。

　　在此，颇值得一提的是，与恒逸合作密切的荣盛控股目前也在运筹借壳上市。2009年底，荣盛拿下宁波联合控股权，当时市场纷纷盛传公司旗下化纤公司即将借壳，但后者最终选择一年内注入地产资产，个中缘由今日看来似更耐人寻味。

　　无论如何，2009年超强的盈利数据还是为恒逸石化的高估值打下基础。据预案，重组方对公司评估采用收益现值法，基准日在2009年底。由此，评估方设定公司主营的PTA、聚酯化纤等产品的价格、利润均能长期稳定在2009年的高位，而产能还有进一步的扩张。基于此，评估方最终给出了3.33倍增值率。

　　然而，目前的现实是，外需疲弱下，国内聚酯化纤业仍旧“寒风阵阵”，而PTA产业本身的强周期、高风险特性亦未很好地体现在评估报告中。