纺织行业：短期增速下降 两极分化显著

　　瑞贝卡(600439)

　　公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球范围内基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　07年年报显示，公司主营收入和净利润同比分别增长了14.70%和86.51%，每股收益0.80元，与我们的预期基本一致。年报分配10转10派1元。07年公司盈利高速增长的主要原因来自于毛利率的同比大幅上升。07年公司在人民币持续升值、生产成本、人力成本不断提高的情况下，通过产品持续提价、开发高附加值的新产品以及启动国内高端品牌消费市场等方式，主营毛利率同比上升了4个百分点左右，充分显示了公司在行业内的超强竞争力。年报显示，非洲地区是公司出口增长最为强劲的地区，07年度该地区销售收入同比增长了31%，未来该地区有望继续成为拉动公司出口收入增长的主要推动力。

　　08年一季报显示，公司主营收入同比仅增加了1.99%，而净利润同比增长了35.41%，每股收益(摊薄后)为0.084元。相对2月份披露的高速增长的07年年报而言，公司08年的一季报略显逊色，根据我们跟踪调研获得的信息，主要原因是08年年初的雪灾、春节放假比往年延长、年初许昌市供热系统整体改造(导致公司停产20天左右)等多个因素影响使得公司08年一季度的正常经营时间比往年同期明显减少。值得注意的是，报告期在销售收入同比基本持平的情况下，公司的盈利依然保持了良好的增长势头，主要原因来自于多次提价和产品结构调整带来的毛利率大幅提升。季报显示，08年一季度公司主营毛利率同比上升了6个百分点。

　　我们认为市场将公司看作一个一般意义的出口型企业是片面的，市场未能充分认识公司行业相对垄断和积极创新下的竞争优势。公司产品具有很强的议价能力，不仅可以抵御人民币的升值，还可以推动毛利率的小幅上升。同时公司近年来一直着力于由传统的出口制造型企业向具有自身技术、渠道和品牌实力的企业转型。对上游化纤发丝原料的开发成功和国内高端零售市场的积极拓展已经反映了公司作为行业龙头的前瞻眼光，也必将带领公司发展走上新的平台。

　　我们基本维持此前对公司的盈利预测，预计公司未来三年净利润的复合增长率为36%左右。鉴于公司可持续的快速成长性和独特的行业属性，即使考虑未来大盘的风险，我们认为至少应给予公司08年30倍的估值，对应6个月的目标价为18.30元，目前维持“买入”评级。

　　公司主要的投资风险是国内品牌零售市场拓展和化纤发原料产业化过程中存在的时间和效益发挥不确定性。

　　报喜鸟(0020154)

　　公司主要从事中高档男装的生产与销售，其产品在国内具有较高的市场知名度。公司产品完全定位于内销，可以充分分享国内消费升级带来品牌服饰的需求增长。

　　与国内大多数服装企业单纯追求产能扩张的成长路径不同，公司自成立以来一直将品牌和渠道的建设放在最重要的位置，这也是公司相对国内同行而言较为突出的优势之一。

　　公司07年全年营业收入和净利润同比分别增长了35.82%和96.70%，全面摊薄每股收益为0.86元。销售收入的增长主要来自于渠道的扩张，而盈利增速远远超过收入增速的主要原因之一是随着公司服装品牌知名度的提升，部分产品提价导致全年综合毛利率比上年增加了7.49个百分点。

　　另外国产设备抵免所得税820万元对盈利增长也产生了一定的推动作用。

　　07年年报显示，公司募集资金主要投向的“21家直营店建设项目”进展顺利，已于报告期内完成了11家网点的建设。公司规划通过直营店数量的增加和多开大店、扩大现有网点面积，未来2—3年公司每年的渠道经营面积保持20%以上的增长，同时单位平效将继续保持稳定增长的态势。

　　年报显示，公司募集资金拟投资的另一重要项目“10万套西服生产线项目和60万件衬衣项目”将考虑变更，将相关资金主要用于收购上海宝鸟服饰有限公司80%的股权。考虑到上海宝鸟现有的产业基础，该项目由原先的自建产能改为收购扩产，对公司来说投入更小，而产生效益更快。

　　公司08年年一季度营业收入和净利润同比分别增长了37.50%和60.92%，一季度每股收益为0.04元。一季度营业收入的快速增长主要来自于公司上市后渠道扩张步伐的加快和品牌影响力的进一步提升。报告期随着广告费用、新开店装修和货柜摊销费用的增加，销售费用同比增长了76.11%，人力成本的上升导致管理费用同比上升了78.63%。在期间费用增长超过收入增长的情况下，公司盈利依然保持高速增长的主要原因是延续了主营毛利率的持续大幅上升。08年一季度公司主营毛利率同比上升了8.39个百分点，比去年全年又上升了2.77个百分点，主要归功于品牌知名度的提高和提价政策的持续推行。

　　在渠道建设方面，公司未来将适度加快扩张的步伐，计划通过直营店数量的增加和多开大店、扩大现有网点面积的策略，未来2—3年公司每年的渠道经营面积保持20%以上的增长，同时单位平效将继续保持稳定增长的态势。

　　在品牌发展战略方面，公司从08年起将贯彻新的五年规划，公司未来的服装业务经营模式将涵盖“量身定制、零售业务、职业装团购和网络直销业务”四大模式。在零售业务方面将通过产品系列的细分更有效地覆盖更多的人群。08年公司将主推Saint Angelo Fashion品牌系列，09年该系列有望成为公司新的盈利增长点。

　　公司未来2-3年的收入增长主要来自于零售渠道的扩张、上海宝鸟的全面并表、产品系列丰富等因素带来的销售推动，而盈利的增长将超过收入的增长。在产品提价、直营店比重和自产产品比重提高、经销商折扣提高的情况下，公司08、09年的综合毛利率仍将维持小幅上升态势。我们维持此前的盈利预测，保守预计公司未来两年净利润复合增长率在36%左右。

　　维持“增持”评级。