南京化纤：粘胶化纤业务好转利业绩

　　生意社7月28日讯　2009年7月22日我们实地调研了南京化纤(600889)，与上市公司董秘等就公司粘胶纤维价格现状、后期运行趋势、公司粘胶纤维在建项目进展情况以及公司房地产业务进行了探讨。

　　自2008年底到2009年1-2月，以粘胶纤维中的粘胶短纤为例，我们跟踪的盛泽市场价格大致在11450元-12650元/吨区间。根据我们对粘胶短纤的成本测算，我们认为其完全成本大致在12000-12500元/吨之间，因此粘胶短纤行业全行业陷入亏损局面。3月份粘胶短纤价格维持在成本线上且稍有赢利。2009年4月下旬粘胶短纤的价格突然开始走强，突破13500元/吨，5月和6月进一步走强到15000-16000元/吨。根据与公司董秘的交流和我们对行业的了解，我们认为09年粘胶短纤的平均价格将可能保持在14000元/吨左右。如果按此计算，粘胶短纤的毛利率大致将维持在12%-15%左右，虽然与07年行业盈利高峰的毛利率20%-30%有一定的距离，但二季度主营业务好转确是不争的事实。

　　因南京城市总体布局规划，公司须将位于市区内的老厂生产能力异地搬迁。截止到2009年7月，搬迁工作进顺利，目前搬迁项目中长丝与浆粕都在进行试生产。短纤项目也将在不久进行试生产。根据我们对粘胶化纤生产工艺的了解，我们认为到09年底，上述项目有望完成工艺优化，正式结束试生产。2010年，公司的主要产品的生产能力将比2009年翻一番。另外，公司参股公司兰精(南京)公司正在进行6万吨差别化短纤扩能，最终将形成12万吨产能。

　　08年10月，公司董事会同意公司及控股子公司南京金羚纸业有限公司与南京华纺房地产开发有限公司共同以现金方式出资，发起设立南京金羚房地产开发有限公司。南京金羚房地产开发有限公司的注册资本为1亿元，其中公司出资4900万元，占其注册资本的49%，南京金羚纸业有限公司出资2100万元，占其注册资本的21%，南京华纺房地产开发有限公司出资3000万元，占其注册资本的30%。2009年4月，南京金羚房地产开发有限公司正式开发南京原厂区地块。根据容积率的要求，该地块的建筑总面积大致为52万平方米。该项目共分3期开发，一期开发建筑面积大致为20万平方米。我们查阅了土地拍卖的相关规定，我们认为该项目为高层建筑的可能性很小，应该为多层住宅楼和小高层。根据房地产开发周期的计算，我们认为一期工程可能会在2009年底开始预售，2010年年底完成竣工结算。根据我们从南京房地产网得到的信息，目前附近在卖的楼盘是南京栖霞房地产开发有限公司开发的阳光雅居项目，价格大致在6300元/平方米。我们保守预计毛利率大致在20%左右，公司按照权益计算的毛利大致1.7个亿左右，如果一期项目全部在2010年结算，有望为公司带来较好的收益。

　　我们预计国内粘胶短纤价格09全年均价在1.4万元/吨左右，粘胶长丝的价格3.0万元/吨左右，棉浆粕的价格在7800元/吨左右。我们假设公司自来水厂的日供水能力为15万吨，根据我们的盈利预测模型，我们预计公司09年EPS大致在0.50元左右(扣除土地补偿收益大致为为0.10元左右)，2010年EPS为0.51元左右。

　　截止到09年7月23日，化学纤维中粘胶纤维类上市公司加权平均市净率为3.96倍，公司为2.90倍，估值比行业内平均水平低。由于公司2010年房地产收入将占收入的半壁江山，我们利用分部对其进行估值，我们给予房地产业务25倍PE，粘胶纤维相关业务20倍PE，我们认为公司的合理价格为11.75元/股。鉴于公司粘胶纤维业务好转和房地产业务成功可能性较大，我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　投资风险：粘胶纤维产能扩张致使价格下行、房地产业务销售不顺利。