人民币再抉择：缓步升值渐成产官学共识

　　以往的数据也证明了这一点。2005年7月人民币汇改启动以来，中国的贸易顺差不仅没有减少，反而大幅增加。2006年至2008年，贸易顺差分别为1774.7亿美元、2622亿美元和2954.7亿美元，年增长分别为74%、48%和12.5%。

　　外储管理冲击

　　人民币升值的另一个担忧是，外汇储备可能出现大幅缩水。截至2009年末，中国外汇储备余额为23992亿美元，2009年全年共增加4531亿美元。中国外汇储备的不断积累，给后危机时代储备管理带来更多新问题。

　　“相比中国双盈余导致的国内资源错配，外汇储备资产的现实和潜在损失，正成为更严重和迫切的问题。”中国社科院世界经济与政治研究所研究员余永定称，“以下降的美元指数衡量，中国外汇储备的资产损失是不可避免的。中国外汇储备面临三重打击：美元购买力的下降，潜在的美国国债下跌风险，和长期内可能的通胀。”

　　中国必须降低外汇储备增速，为防止未来外汇储备过度增长，中国主要有三个选择，通过直接的财政手段刺激国内需求，减少双顺差；减少央行在外汇市场上的干预，给人民币汇率更大的空间；鼓励资本流出。“如果上述三点能同时发生，调整的成本就分散了。”余永定称。

　　“中国外汇储备损失的问题，没有什么解决的办法。显然，中国政府认为，相比较维持出口，外汇储备的缩水是必须要承受的损失。”美国经济和政策研究中心(CEPR)联席主任迪恩•贝克这样认为。

　　对于2005年汇改效果的评述，有一种观点认为，小幅波动并伴以升值趋势的机制，引发了人民币持续升值预期，导致更大规模投机资本流入，对中国短期货币政策管理和宏观经济稳定带来挑战。因此，人民币再度步入升值通道，是否会招致更多“热钱”？

　　学者认为，这取决于升值的方式和相关的配套措施。热钱流入主要是来赌资产价格的升值。中国作为大国，可以使自己的货币政策影响到国际重要变量，同时也影响到国内的资产价格，以降低“热钱”流入的概率。

　　“在升值的同时辅之以一些防止资产价格泡沫泛滥的政策，既利于实现经济增长模式的转变，抑制通胀，同时也可以防止资产价格泡沫，避免引来更多的‘热钱’。”哈继铭称。

　　升值会引发新一轮资产泡沫吗？

　　人民币升值将多大程度上催生资产泡沫？

　　这是近期讨论人民币升值中最受关注的一个话题。

　　今年以来，中国实体经济进一步回暖——上周刚公布的数据显示，2月中国出口同比增速创三年高位、通胀继续上行、消费强劲增长。人民币升值预期持续发酵，“升值受益概念”成为投行投资策略中时常提及的主题。

　　不过，与上次2005年7月人民币汇率形成机制改革时相比，现今的资产市场已明显不同。

　　四年多以前，人民币汇改启动，恰与中国股市前所未有的大牛市的起始，在时间上高度重合。股市上证综指从约1000点起步，伴随着人民币对美元汇率持续缓步升值，股指在多重因素推动下一路攀至2007年10月的6124点。同期，一线城市房地产价格则从较低水平快速上升，直至金融危机中的2009年方才止步。

　　资产重估的结果是股市超过70%的暴跌。

　　如今，人民币再次重估已成市场较为一致的看法，分歧只是在于调整的时点和路径。可是，国内资产市场节节高升的那一幕，可能难以再现。多位研究及投行人士向本刊记者表示，现在的人民币预期升值幅度、国内国际宏观经济走势，以及可能采取的宏观调控政策，都与上一轮升值有所不同。

　　从宏观经济环境看，今年与2005年至2007年的情形大相径庭。当时，中国加入WTO后的外需拉动力量较大，全球经济呈普遍向好趋势。而现在，中国经济刚企稳回暖，全球经济尤其是欧美经济还未彻底摆脱危机阴影，未来走势存在较大不确定性。这使得人民币升值的大趋势虽然存在，但一年之内乃至中期人民币升值的通道，并不如2005年那次那么毋庸置疑。

　　对于资产价格，此次无论是汇率调整之前还是调整之中，人民币升值预期比升值本身的意义更大。相应地，预期升值幅度越大，对资产价格的影响愈明显。

　　2005年7月的人民币汇改，是在人民币汇率长期被低估的情形下发生的，而且采取“小步慢跑”的升值路径，在此后三年中，市场持续存在强烈的升值预期。

　　“现在人民币汇率低估的程度要小一些，对资本市场的利好作用有可能没有当时那么大。”银河证券策略总监秦晓斌接受本刊记者采访时说，“但不管第一步跳不跳，只要有持续的升值预期，对资产价格就是利好。”

　　不同的升值路径，对资本市场的影响也迥然不同。联合证券宏观经济分析师陈勇认为，如果继续采取渐进升值的路径，则在渐进升值的初期，由于预期依然存在，升值对资本市场将是利好；但到后期，获取升值收益的资本可能“离场”，外资流出将对资本市场形成打击；如果一次性升值，并且市场相信一次性升值短期已经到位，则对资本市场是利空。

　　而目前没有人知道，一次性升值2%-3%之后，人民币下一次的升值是否必然会发生，因为今年宏观经济的变化及调控政策的运用将带来较大不确定性。

　　人民币升值预期对中国资产价格的影响，最主要是“热钱”效应，即升值预期吸引大量海外资金进入，推高人民币计价资产价格，特别是房地产价格和股票价格。在2005年至2007年的一轮资产大牛市中，“热钱”效应集中释放，推动部分城市房价翻倍，地产股和金融股一度独领风骚，甚至催生了每股300元的高价股。

　　下一波人民币升值中，“肯定还会有人借此炒作。”瑞银证券中国策略分析师唐志刚对本刊记者说，但是这次要稍微小心点，因为在升值之前，政府会把“热钱”进入的灰色管道堵住，扎紧“热钱”进入的篱笆，而且目前政策对房地产也处于打压期。因此，房价和地产股涨势的持续性值得关注。

　　近期，对流动性紧缩及资金面的担忧使股指一直在3000点上下起落，股市似乎缺乏明确方向。而在银行收紧房贷的同时，房地产市场正经历另一阵风吹雨打。3月10日，国土部出台了管理地价的“19条意见”：70%供地用于保障性和中小套型住房、开发商拿地按底价的20%缴纳保证金、成交后一个月内缴清50%首付款、实施住房用地开发利用申报制度……

　　市场未必完全理性。一旦人民币升值，开始时肯定是该买的还是会买，该卖的还是得卖，只是持续性不一定像上次那样强。

　　不过，唐志刚强调，人民币升值不可能成为影响资产价格的单独因素，只是作用力之一，而且实际上是作用力较弱的因素，根本的影响因素还是行业本身。

　　哈继铭：渐升值缓加息可免“日本病”

　　如果仅仅从表观经济现象看，中国当前和日本当初的情况十分相像：同样是本币面临着巨大的升值压力，同样是国内房地产价格飞速上涨。那么，曾令无数日本人为之扼腕长叹的“失落十年”是否会在中国重现？我的答案是，及时正确的政策调整将避免重蹈日本覆辙。

　　日本的最大教训在于，由于失去主动性，遇到很艰难的政策选择，升值和加息没有能同步配合进行，最终导致泡沫的形成和破灭。

　　1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等五个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议。五国政府决定联合干预外汇市场，使美元实现有序贬值。这就是后来所说的“广场协议”(Plaza Accord)。

　　“广场协议”后，日元的升值受到西方的钳制，在短短两年半时间中，迅速升值了近1倍。对于经济强烈依赖出口的日本来说，日元的升值导致国内经济面临大幅下滑风险。当时的日本政府不得不将精力更多地投放到刺激内需上，他们选择的方式是——减息。结果是，在日元迅速升值不到两年时间里，日本央行将利率从1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。

　　日本在本币升值的同时减息，也是不得已而为之。实际上，最初日本也曾经尝试过升值的同时加息，但由于日本承诺的升值幅度过大，导致经济下滑。另外，当时的高利率环境决定了即使日本央行加息，空间也非常有限。被迫减息，加之正值金融管制放松的大环境，最终导致日本国内信贷大幅膨胀，很多资金流入房地产和股票市场，泡沫放大。

　　“广场协议”之后，日本主要城市的房地产价格飞快上涨，包括东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户等城市在内的土地价格，以两位数的惊人速度飞升。同期，企业大量负债以追求扩张速度；股市更是一日千里，快速上涨。

　　当日本政府意识到资产泡沫时，问题已相当严重。20世纪80年代末、90年代初，日本央行开始了痛苦的“挤泡沫”过程。从1989年5月末开始，短短一年多时间，日本央行将基准利率从2.5%上调至6.0%，足足提高了3.5个百分点。但为时已晚，巨大的资产泡沫的破灭，令日本政府的所有努力都徒劳无功。

　　和日本相比，中国目前的情况大有不同。中国掌握着汇率政策的主动性，从来没有向外界承诺过升值幅度。因而，中国在人民币汇率问题上，可采用效果较佳的“鸡尾酒疗法”，即在人民币小幅渐进性升值的过程中，同时辅以小幅渐进式加息。目前中国处于低位的利率水平，也决定了仍有加息空间。

　　如果一次性大幅升值，会对实体经济带来伤害，重蹈日本覆辙；若只升值不加息，则会吸引大量“热钱”流入。

　　在升值的过程中辅以加息，可以起到更加综合的政策效果。如果人民币进入升值区间，必然利好于股市，特别是房地产和航空板块。此时如果配以加息，则可在一定程度上抑制股市和房市的过热反应，抑制国内资产价格泡沫。

　　同时，这也有利于刺破国际大宗商品价格的泡沫。目前，中国的紧缩政策在全球市场会起到“牵一发而动全身”的效果。今年以来中国两次宣布上调存款准备金率的当天晚上，国际油价、铜价等大宗商品价格，都出现了不同程度的下降。这将进一步降低市场的通胀预期。

　　我们看到，由于人们对美国的通胀预期减弱，在中国两次上调存款准备金率后，美国国债的收益率不再像去年12月那样大幅上扬。这种效果，对于持有1万多亿美元美国国债和机构债的中国而言，能起到外汇储备保值的作用。

　　市场上还有一种担心是，人民币升值会引发日本那样的房地产泡沫破灭，因为目前的中国和当时的日本一样，都面临人口结构的拐点。日本主要购房人口的比重在1990年左右开始下降，而据测算，中国主要购房人口将在2015年左右开始下降。

　　汲取日本教训，中国及时进行汇率调整，并以土地制度和户籍制度改革等相配合，在将大量农民从土地中解放出来的过程中，仍可进一步推进城市化进程。这样，即便到2015年，中国也不至于出现日本泡沫破灭的情形。

　　目前，以日本的“前车之鉴”反对人民币升值的理由还有，认为现在中国与日本当年一样，都面临巨额贸易顺差，而日元大幅升值后顺差并未减少。这个问题的关键在于，日本产品都有品牌，在劳动力价格优势失去之后，仍可依赖品牌保持顺差；但中国尚未建立起世界品牌，产品可替代性强，一旦失去成本优势，顺差就会降下来。