森马服饰:品牌分化和集中度提高,利好行业龙头

　　公司基本面。中国服装市场正在经历的阶段拥有以下特征:低端大众化市场的集中化,几百个品牌向少数品牌集中;中高端市场有更多细分和升级的机会。公司的两大主品牌森马和巴拉巴拉都属于大众化市场,集中化趋势明显,巴拉巴拉作为国内第一的童装品牌,每年保持20%以上的收入增长,这就是集中化给龙头品牌带来的机会。森马品牌在12年出现收入下滑,13年仍下滑但幅度收窄,14年恢复个位数增长,15年约有10%的增长。休闲装整体市场在下滑,中小品牌在退出,给龙头企业带来机会。

　　加强与优质供应商合作。海外品牌的核心供应商面临订单被转移至东南亚的窘境。第一,东南亚出口欧美零关税,而国内服装出口的平均关税在10%左右,大量的订单转走;第二,海外公司规定原材料不许从中国进口,只能选择东南亚成员国。这就导致了国内优秀供应商无订单的窘境,森马把握机会,积极与这些供应商合作,产品质量得到大幅提升。

　　提升订货水平,提高终端销售能力。公司之前遭遇的问题来自于订货水平的参差不齐,部分二级代理商不懂订货和管理,把握能力很差,订单的碎片化对供应链冲击较大,这段时间公司梳理了一二级关系,把店铺信息收集到平台上进行统一管理,带领和控制他们的订单,订货从50%控制到70%,货品大部分能掌控,对库存消化也有帮助。此外,公司强化一级代理商的服务管理能力,希望两三年内培育出一批优质代理商,与森马深度绑定,构建大生态圈。

　　电商也有核心策略。互联网主要看流量,随着公司品牌效应的体现,第三方平台愿意给公司导入更多的流量,获得越来越多的资源。线上商品部分是尾货,是公司重要的去库存渠道,未来有望改善,加大网供和网络新品牌的提供,切换去库存模式。

　　品牌分化和集中度提高,利好行业龙头。公司主力品牌森马和巴拉巴拉,关注大众市场,在二三四线城市拥有较高的品牌影响力。参考国外大众化市场的龙头,多为巨无霸的垄断性公司,如优衣库、H&M等。中国正在向这个方向靠拢,森马有可能成为此等垄断性巨头。同时,公司也关注中高端市场的细分机会,跟韩国公司合作,为消费者提供全面的产品。通过合作公司在韩国已有一定知名度,韩国企业也希望通过公司进入中国市场。现阶段森马依赖内部发展,将生产销售环节的瓶颈打开,未来靠外围环境。目前国内整合资源较容易,是很好的拓展机会。下个五年行业品牌的分化和集中度更高,森马将利用这个机会快速发展。

　　盈利预测。森马休闲品牌14年恢复增长,今年有望达到10%的增速;巴拉巴拉品牌能保持20%的增速;新品牌马卡乐今年销售有望破亿;韩国跨境电商的落地给公司带来新的盈利增长点。我们预计公司15-17年的EPS分别为2.00、2.38和2.83元,对应PE分别为10.63、8.93和7.51倍。给予“买入”评级。